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凤凰专访管涛

凤凰财经讯（记者熊乙）国庆节以来，人民币不断贬值，离岸人民币对美元汇率连创记录新低，人民币资产也因此大幅缩水，人们纷纷慨叹“与法定节假日一起不见的，还有裤兜里的钱”。

上周，人民币短暂回暖，就在市场认为汇率企稳回调之时，人民币却开启了更大幅度的下跌——在岸人民币接连失守6.83、6.84大关，离岸人民币更跌破6.85，创下历史新低。

这一幕有些似曾相识——去年6月的股市，“8.11汇改”之后的人民币，都曾经历过同样的暴跌。人们不禁要问：人民币跌到哪儿才算合理？它究竟是风险资产还是避险资产？人民币贬值带来的资本外流有多严重？股市和汇市的联动性究竟如何？中国经济增速减缓的“新常态”下，房价和汇率又该如何取舍？

针对这些问题，凤凰财经专访了金融四十人论坛高级研究员、原国家外汇管理局国际收支司司长管涛。以下为采访实录：

记者：目前，市场最关心的可能就是人民币贬值的问题。国庆节以来，人民币不断创新低，市场上出现了一些声音，说“人民币是不是被高估了”。然而一年多之前，包括美国在内一些国家还一直强调“人民币被低估了”，你怎么看这个现象？人民币是不是被高估了？

管涛：汇率高估还是低估主要是相对于均衡水平而言，因为实际上汇率的升值和贬值并不意味着高估或者低估。要市场汇率相对于均衡水平出现很明显的偏高或偏低，才构成低估或者高估的说法。那均衡汇率是怎样形成的呢？这个东西就是在理论上讲的，理论上讲的均衡汇率就是单一国家经济对内对外同时达到一个平衡状态。

实际上，目前对于人民币汇率水平是高估还是低估，从不同的角度看就是不一样的。比方说，从贸易角度看，我们的（中国）贸易仍有比较大的顺差，出口有一定竞争力，所以人民币汇率没有被高估，这也是官方比较认同的意见。但要是从金融的角度看，特别是目前讨论得比较多的经济下行、外部美元走强、市场信息波动比较大、情绪波动比较大，还有货币流通比较多，从这个角度看，大家可能觉得短期内人民币有所高估。

所以说高估还是低估，根本上还是看用什么标准来衡量。如果汇率完全市场化，那高估还是低估，就应该通过交易的方式试错试出来。但在目前的情况下，因为在管理上汇率有一定浮动，市场和调控者之间可能拥有不同的看法，所以就存在一个博弈的过程。

记者：现在人民币不断逼近6.8关口，您觉得这个价值对人民币来说是不是合理的呢？

管涛：如果看实体经济面的话，一般就看经常项目的情况，目前，经常项目仍然是一个比较大的顺差，从这个角度来看，汇率水平是合理的。只不过市场汇率不会稳定在均衡汇率水平上，它是围绕均衡汇率水平上下波动的，就像我们经常讲的价值规律。价值规律讲的什么？价值决定价格，价格围绕价值上下波动，放到汇率问题上也是一样，均衡汇率决定市场汇率，市场汇率不可能偏离均衡汇率太远，但市场汇率不会稳定在均衡汇率水平上，它一定是围绕均衡汇率上下波动的。

因为在理论上大家并没有一个统一的认识、统一的标准去衡量均衡汇率，所以这个均衡汇率是不可能提前预知的。在这种情况下，可能由于市场偏空的情绪比较浓烈，大家觉得市场汇率还有往下调整的过程。我并不认为市场一定是对的，但确确实实有市场情绪的推动，再加上正好外部美元走强，形成了一个预期自我强化、自我实现的机制，好像不破6.8就觉得没调整到位。破了6.8又怎么样呢？如果还有什么坏消息出来的话，市场可能会继续推着汇率往下走。

记者：在人民币不断下跌的过程中，有一个问题被大家不断探讨，就是我们到底是稳增长还是保汇率？您自己也多次提到过，当两者出现矛盾的时候，会倾向于稳增长。那么根据人民币目前的贬值速度，是不是意味着我们已经选择了稳增长，而在汇率方面作出了让步？

管涛：没有这样的，非常感谢你这个问题，这个问题问得很及时，现在很多媒体报道的时候是断章取义的。我讲稳增长、保汇率的矛盾冲突，讲的是传统三元悖论，就是货币政策独立、汇率稳定、资本帐户自由开放，这三个目标不可能同时实现。

对于货币政策来讲，当面临稳增长和稳汇率冲突的时候，就像周小川行长曾讲过的，大国应该优先考虑对内经济，所以货币政策应该优先考虑稳增长，而不是稳汇率，但我并不是说稳汇率这个目标可以不要。它是可以三选二的，稳汇率的问题可以用另外的工具去解决，但货币政策应该以稳增长优先。

 后来我又讲了一个延伸的“三元悖论”，就是“不可能三角”（从外汇政策这个角度来讲，有汇率、储备、管制这三个工具）。现在中国是（把这三个工具）结合起来使用，不是像亚洲金融危机一样把汇率稳定在一个点上，现在的稳汇率是参考一篮子汇率调节，让它保持有限的弹性，同时也提供外汇储备来平均市场供求，一定程度上加强了资本流动的管理。所以，我并不是说稳汇率不要，只是讲当货币政策面临两个冲突的时候，是以稳增长优先。

记者：我们说到稳增长，这是一个经济增长的问题，前段时间才公布的三季度GDP是6.7%，其中房地产起到了非常大的支撑作用，我比较好奇的是：我们应该怎样来平衡房价和汇率的关系呢？

管涛：我觉得前期的房价上涨根本不是出于稳汇率的考虑，尽管市场有（这样的）解读——因为房地产价格上涨，人民币资产具有一定的吸引力，可以在一定程度上把钱留在国内，减少了资金外流的压力，有利于汇率稳定。但这只是客观的结果，而且这个结果成不成立还值得讨论。

我觉得前期房地产价格的上涨，一定程度上是稳增长的副产品，就是说当时采取了略偏宽松的货币政策，流动性就比较多，再加上有些城市放松了对房地产市场的调控，而经过这一两年的调整，有些地方的房地产库存已经相对较少，那么政策加上市场，就一起推动了房地产价格前期的上涨。

我们现在就意识到了这个问题，房地产价格上涨过快的话，可能会有形成资产泡沫的风险。从本意上来讲，它有违“金融服务实体经济”的初衷，因为它可能给企业一个不好的示范效应，如果炒房能赚钱，谁去做实业？还有它可能会造成资源进一步向房地产市场集中，使得其他非房地产相关行业更加缺少金融支持。而且比较令人担忧的是，如果房地产价格包括地价上涨过快的话，会影响相关城市的竞争力，整个企业在当地的生产经营成本都会上升，所以从这个角度考虑，中央多次强调，要抑制资产泡沫。7月26日中央政治局工作会议在研究下半年经济工作时强调了这个问题，10月28日开会研究四季度经济工作时又强调了这个问题。

恰恰是如果房地产市场能够健康发展，有利于金融长期稳定，有利于金融可持续发展，这才是汇率稳定、货币稳定的根本。像市场之前解读的，好像只有房地产涨才能够稳住汇率，我觉得那是很危险的，这个不能作为政策，就像不能拿股市的上涨来稳定汇率一样。

去年大家有一种观点，认为股市上半年涨那么快，是因为政策上想用股市上涨来稳定经济，但我们发现这条路是有风险的。在房地产市场上，我们应该吸取过去的教训，及时采取措施，这才是从根本上有利于汇率稳定。

记者：您刚才提到了去年股市的问题，记得您在去年股灾期间曾预言过，说汇市可能会重演股市的暴跌行情，现在可以说是基本上实现了。站在现在的这个时间节点上来看，您又怎么看汇市和股市之间的联动性呢？

管涛：为什么当时我这么看，因为大家都知道，股市是个资产价格，资产价格的特性是什么？它调整得比实体经济快，它对实体经济的任何风吹草动都反应得非常快，然后就会形成“超调”——要么过度地涨，要么过度地跌。因为我是长期研究外汇的，我也注意到外汇市场上，这些年来实际上也逐渐形成了这种特征，所以我比较早就提出来，中国的外汇市场已进入了多重均衡状态，这意味着市场预期对于跨境资本的流动、对于汇率的走势都会有很大的影响，而不完全取决于基本面。当时我注意到这种市场情绪的波动，有可能不但会影响股市，也会影响汇市，而且市场预期无所谓理性不理性，存在就是合理。

我一直跟一些人交流，很多人说去年的股市之所以涨，是因为一个官媒发了一篇文章，说“4000点是牛市新起点”，然后大家呼呼地就进去了。所以这篇文章很坏，给大家制造了一个政策牛的幻想。

我个人认为，虽然这篇文章不好，但最根本的原因还是在普遍看多的情况下，大家选择性地相信了利多，现在外汇市场也面临着同样的问题。就像2014年以前，人民币单边升值的时候，大家倾向于用购买力平价来衡量人民币汇率的合理水平，觉得人民币破6进5是很自然的事。现在大家不用购买力平价了，把那个都忘了，现在大家讲什么？讲货币超发——外汇储备/M2的比例很低了，所以很危险，货币供应这么多，人民币不贬值是没有道理的。所以不同的时期，由于关注点不同，大家可能会选择性地相信利好，而不相信利空的消息。

记者：您也说了市场情绪对整个市场的影响，您觉得这对股市和汇市来说有什么启示呢？

管涛：对于现在的调控者、监管者来讲，你必须得学会和市场打交道，你要用市场化的方法来培育市场、引导市场，我们要减少过去那种认为政府能包办一切的想法。从过去一年多来金融市场的波动来看，市场的力量确实很大，我们要敬畏市场、顺应市场，但同时也要对市场进行引导，尽可能减少市场的过度波动，不是说不能波动。我们要增加对市场波动的容忍度，不论是政府还是市场本身，不能一有涨或者跌，大家就过度解读、过度反应。另一方面，对于一些偏离基本面的过度波动，肯定也要采取措施，进行引导。

记者：近期公布的一系列数据都显示资本流出问题趋向严重，包括9月人民币外汇占款降幅创8个月新高，9月外汇储备降幅创5个月新高，您怎么看这个现象？

管涛：首先总体上来看，今年以来，外汇储备的下降和资本外流的速度都是在放缓，外汇储备前9个月下降了1640亿美元，降幅比去年同期减少了50%。第三季度可能由于一些季节性原因，比如出国旅游比较多，企业利润汇出，银行分红派息比较多，往常也是这样，所以造成了（资本）流出有所加大。但是从过去三个季度总的来看，整个流出是在减缓的，包括9月份降了188亿，那跟去年比起来，跟很多月比起来都属于比较低的。

实际上，外汇储备从2014年7月份开始就出现了下降，在2015年一季度的时候，外汇市场供不应求，供求缺口是1200亿美元。所以并不是我们以前没有见过，只不过现在大家比较关心这个。原来没有意识到市场在变化，8.11汇改以后，市场突然意识到环境变了，开始很关注外汇储备的波动。但外汇储备的波动，相对于经济体量和外汇储备量比起来，还是很小的。

记者：您曾在多个场合强调“人民币是风险资产，而不是避险资产”，即使在2008年金融危机之后，中国经济一枝独秀时，您也坚持这个观点。我比较好奇的是，如果放在2016年来说，英国退欧、美国大选、美联储加息这一系列事件发生之后，全球尤其是欧美市场的波动性和不确定性都在加剧，在这样的环境之下，您还是坚持这个看法吗？

管涛：我觉得到目前为止还是这样一个局面，所谓“人民币不是安全资产，而是风险资产”，主要就是说当有外部冲击来临的时候，中国也会受到影响。从2008年全球金融海啸，2011、2012年欧债危机来看，中国都受到了冲击。2014年下半年开始这一波冲击相比之下更加复杂了，它既有外部美元走强的影响，也有内部经济下行带来的市场情绪变化，它是两个（方面的）叠加（影响），所以比前两次的时间更长，特别是比2011、2012年那次更长。

2011、2012年那次（冲击）是从2011年四季度到2012年三季度，差不多整好一年，但那次是比较纯粹地由外部冲击引起的，所以当欧债危机平息以后，资本又大量回流到中国了，2013年中国外汇储备增加了5097美元。但如果叠加了内部冲击的影响，持续的时间就会比较长。

我也在考虑另外一个问题：实际上从长远来看，人民币是具有和其他主要国际货币一样成为避险资产的潜质的。最近一段时间日元走强，一个很重要的原因就是由于避险情绪的驱动，而这背后的原因，有人分析是因为它外汇储备多，经常项目的顺差，是个对外净债权国。这些（因素）中国都有，那我们和日本差在哪里？就是我们的市场还不够开放，政策还不够稳定、不够透明，如果这些问题解决了，大家对中国更加有信心了，进出更加自由了，那么未来人民币是有可能成为避险资产的。

确实，如果纵向比较，中国经济增长速度比前些年是下降了，但如果横向比较，不论是跟主要国家，还是新兴市场国家比较，中国现在6.7%的增长还是很快的，是中高速的增长，中国的机会还是很多的。中国政府比较早地意识到中国存在结构性的问题，已经在采取措施，但结构性的问题确确实实是一个慢变量，不可能指望它一夜之间完成，只能是慢慢的。但如果把握住中国转型升级的这些结构性机会，应该会有比较可观的回报。

最近我们也注意到，虽然境内弥漫着人民币贬值的情绪，但有很多境外机构，特别是长期机构投资者，它们现在增加了对人民币债券资产的配置，为什么？作为长期投资者，如果他相信中国经济是强势的，人民币是一个强势的货币，实际上它可以忽略短期的这种波动。很简单的例子，如果我买3到5年期的国债，收益率比现在美欧日的10年期的国债收益率都高，如果相信人民币是强势货币，那么现在贬到多少都没有关系，因为马上都会回来。但现在这些还没有充分反应出来，市场看空的情绪再加上一些其他原因，（市场）还不能够反应基本面的这些缓慢变化。

记者：根据我们的一些观察，境外机构，尤其是以高盛为代表这些大型投行，对人民币的观点更偏向于空。

管涛：它们应该是短期看空，没有中长期看空的。我本人过去曾把中国现在的情况和亚洲金融危机时相比，然后由亚洲金融危机分析得出经验，就是中国现在有可能会经历一个时期的资本外流压力。尽管有相似性，但现在资本外流的严重程度和亚洲金融危机期间完全不可同日而语。

我们可以看几个指标，第一个是香港市场上的一年期无本金交割远期（NDF），今年10月份这一轮，人民币对美元汇率调得比较多，但是到现在为止，美元对人民币一年期NDF也只到六点九几，只比现货价格高一两千个点。然而亚洲金融危机的时候，人民币的贬值预期很强，香港的（美元对人民币）1年期NDF（比现货价格高）上万个点，它预期人民币一年以后贬一块多钱。

第二个是亚洲金融危机的时候，大家猜测人民币要贬值，但因为内地有比较严格的外汇管制，他们攻击不了人民币，就攻击港币。再加上香港本身也有问题，所以那个时候港币一定程度上成为了人民币的替代品被攻击。但现在怎么样？现在港币（对美元的汇率）绝大部分时间还是在强方保证，就是说港币并没有受到攻击，大家并没有觉得人民币有那么大的问题。

记者：从港币的表现也可以看到。

管涛：也可以看，没有那么大的问题。

记者：最后想请教一下管老师，作为您个人来说，在人民币贬值的状态下，包括目前中国整个市场环境下，您自己会投资什么标的呢？或者如何规避人民币贬值带来的风险？

管涛：我觉得大家都很关心这个问题——现在我自己的理财主要是什么？我感觉还是要买一些你熟悉的产品，国内理财方面，我主要买了一些股票基金。我觉得中国（经济）转型升级还是有很多机会的，中国股市经过了去年的调整，相对而言泡沫挤得比较充分了，再加上有很多结构性的机会。今年，我自己配置了一些行业股票，到现在为止有百分之一、二十的收益率，人家可能觉得做经济研究的才赚这么点钱，但我已经很满意了，完全可以对冲人民币对美元贬值的风险。

记者：可以透露一下是哪些行业吗？

管涛：买一些环保、娱乐、体育文化（行业的股票），这些都属于消费升级的概念，而下一步中国要搞“美丽中国”，环保属于生态概念，也有一些机会。现在国际金融的风险还在逐步释放的过程中，有很多不确定性，那么乱市中配置一些跟黄金有关系的金融资产也是比较好的。我自己没有去买实物黄金，只买了一些黄金ETF、黄金类的股票基金，今年的收益也不错。当然，每个人的风险偏好不同，我不反对你去配置一些境外资产，但关键要了解你买的是什么，不能够仅仅因为担心汇率贬值（而去投资）。我们也看到，很多中国的大拿去年花了那么多钱到英国去买房，但又有谁想到了英国脱欧公投会通过呢？

记者：当时李嘉诚的财富也是瞬间缩水。

管涛：所以说我们还是要买自己熟悉的东西，不要以为外面就是天堂。

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